主页！「新濠注册」！主页双汇发展，一家非常有争议的企业，股价从2021年之前的均线元以上到后来的一路下跌，最低的时候股价达到23.6元，下跌50%以上，到目前为止仍然上涨动力不足。且经过2021年的双汇太子之争之后，双汇这家企业让很多投资者大失所望。也是包括我在内的很多朋友亏损最多的企业，那双汇发展到底怎么样，真的不行了吗，还有机会迎来它的春天吗，一起来看一下时隔一年我们再次分析的双汇发展。

　　河南双汇投资发展股份有限公司于1998年10月15日在河南省工商行政管理局登记成立。法定代表人万隆。

　　河南双汇投资发展股份有限公司主营业务是以屠宰业和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业，配套发展外贸业、调味品业等。

　　包装肉制品由火腿肠类、火腿类、香肠类、酱卤熟食类、餐饮食材类、罐头类等品类组成，品种丰富、口味多样，满足众多消费场景需要。

　　生鲜产品以冷鲜肉为主，公司引进了世界一流技术水平的屠宰与冷分割生产线，采用冷却排酸、冷分割加工工艺，精细化分割满足消费者的多种需求，生产出的冷鲜肉肉品新鲜、质嫩味美、营养健康、安全卫生，通过全程冷链运输销往全国。

　　双汇发展在全国17个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，拥有年加工肉制品200多万吨、单班年屠宰生猪2,300多万头的生产产能。

　　生鲜产品和包装肉制品均采用“以销定产”的模式进行生产。生鲜产品根据市场客户订单预报量确定生猪需求量，采购部门按生猪需求量组织采购，各屠宰厂按照客户订单量组织生产、运输；包装肉制品根据销售计划和各肉制品工厂的产能，将需求产品的品种、规格分解下达至对应工厂，各工厂根据要求制定计划，安排组织生产、运输。

　　由于2021年生猪行情超预期波动，对冻品节奏把控出现偏差，造成国产冻品和进口猪肉盈利水平同比大幅下降，本期实现归属于母公司股东的净利润48.7亿元，同比下降22.2%。

　　带来的不利因素是生鲜产品销价同比下降超过30%，影响营业收入同比下降165亿元，占同期收入的22%。同时的利好因素是受猪价持续下降的影响，生鲜产品和包装肉制品猪原料成本下降较多，外购生猪价格同比下降43.9%，营业成本同比下降193亿元，占同期营业成本的31%。

　　近年来，虽然我国肉类消费总量处于世界第一位，但与全球主要发达经济体相比，中国人均肉类消费水平仍然较低，存在较大的提升空间。但鉴于居民饮食习惯具有持续性，长期来看，猪肉消费仍将是国内居民肉类消费的主要选择，且随着肉类消费总量的持续提升，猪肉消费仍有较大的增长空间。

　　受传统饮食习惯影响，国内肉类消费以鲜肉为主，肉制品消费量占肉类整体消费比例不高，肉类产品深加工率低于美国、日本、欧洲等国。但是，随着人们生活节奏加快，以及安全、健康、营养、高端的肉类产品消费需求日益凸显，我国肉类产品结构正在持续进行调整：

　　生鲜肉方面，冷鲜肉具有肉品新鲜、质嫩味美、营养价值高、安全卫生、便于冷藏运输的优点，并可进行精细化分割满足消费者的多种需求。随着消费升级，以及现代零售商、餐饮、电商渠道的拓展和冷链物流的发展，冷鲜肉逐渐成为消费主流。

　　肉制品方面，随着人们生活节奏加快，和对产品便利性、安全性等方面要求的提升，肉制品易保存、易加工、安全健康、风味多样等特性极大迎合消费者需求，未来随着肉制品加工工艺的不断提升，产品种类将更加丰富，市场前景广阔。

　　国内生猪屠宰行业集中度与发达国家相比处于较低水平。2018年，国内发生非洲猪瘟疫情后，为控制疫情蔓延，政府出台了一系列相关政策及举措，并且持续加大力度打击违规屠宰、淘汰不规范屠宰企业，提升屠宰行业整体规范水平，猪肉产业链向“集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”方向加快发展。长期来看，这都将有利于规模化、规范化及标准化水平较高的屠宰企业发展。

　　预制菜作为深加工产品的热点方向，成为猪肉企业抵抗猪价、稳定公司业绩最积极的方法之一。

　　预制菜的定义决定了预制菜加工工序更加复杂、保质期更短、口味决定性强。相较于一般冻品（汤圆、丸子、水饺等），预制菜的整体价格更高，渠道利润也高于一般冻品。国海证券研报预测，未来六到七年，预制菜市场规模有望达到1万亿元，长期看有望超过3万亿元。而现阶段，C端销售渠道的占比为15%，未来潜力巨大。

　　看到3万亿市场规模的发展潜力，同时也为了平摊猪周期带来的风险，以双汇、金锣、龙大肉食、得利斯等为代表的老牌肉制品企业也纷纷布局预制菜市场，欲在此领域分一杯羹。

　　双汇发展在2021年初成立了餐饮事业部，专业化运作餐饮渠道，主要推广预制切割、腌制调理、火锅食材、酱卤熟食等餐饮食材产品。与此同时，公司推出新品牌“筷乐星厨”主要聚焦速食菜，也就是我们说的预制菜产品，其中代表产品有丸子、酥肉、蒜香排骨、东坡肉等市场上需求量相对比较大的预制菜产品；

　　双汇发展旗下的筷乐星厨品牌推出12款预制菜肴产品，涉及菜肴、汤品、粥品等门类，在市场上关注度高。其中有鱼香肉丝、咖喱鸡肉、红烧肉、藤椒鸡肉、台式卤肉、土豆牛肉、黑胡椒牛肉、东坡肉等在市场上销量较高的常规菜肴类产品；皮蛋瘦肉粥、红豆八宝粥等粥品；此外，还有玉竹老鸭汤等营养价值较高的汤品。产品类型丰富，满足了不同消费者的口味需求。

　　肉食巨头布局预制菜巨头天然的竞争优势。这主要是因为预制菜工厂的运营，本质上是“中央厨房+物流供应链”的结合，屠宰企业建设预制菜工厂的核心优势在于“客户覆盖密度高”“服务客户频率高”“市场扩展全国化”。肉食屠宰企业原料优势明显，通过自配肉食原料，节省了中间环节，也节约了终端物流成本。

　　此外，肉食企业在渠道布局上也有非常鲜明的优势，无论是农贸市场、商超便利、餐饮连锁等各方面都有稳定的客户群体，与预制菜渠道拓展很吻合。

　　业内通常将生猪胴体分为四大区域:肩胛部位、脊背部位、腹肋部位与后腿部位。按照不同的分割要求产出各种产品。每头猪可以分割产品 484 个，其中鲜品 306 个，冻品 178 个:屠宰类产品210个，分割类产品 274 个。在生猪屠宰分割产品的过程中，常会出现碎膘、碎肉等边角料。

　　碎肉、碎膘等产品常常作为食用肉馅运用在家庭、餐饮与食品加工企业中，生产包子、饺子、火腿肠等加工食品。由于屠宰规模的限制，大部分小型屠户只能自行消化或出售给猪肉贩子进行处理，这也是过去非法加工食品事件频发的重要原因之一。一些地方性的三无企业利用猪肉贩子或直接向小型屠户收购屠宰残废料进行加工，产品不符合质检规定，却也流向了大众消费者的餐桌，危害居民食品健康安全。

　　双汇作为我国屠宰业巨头之一，近几年的平均屠宰量为1400万头左右，按行业平均标准来计算，约有21900吨板油、87600吨碎肉可以内销进入肉制品事业部，做成产品。双汇具有屠宰小户所无法比拟的优势， 将形成一定规模的残料内销或外销，既可以转入食品加工领域进行合理利用，又可以转入商贸等渠道向市场销售，提高屠宰业务收入。

　　猪肉价格的波动幅度表现出一定的滞后性，且小于生猪价格的变动幅度。猪肉-生猪价差变动的滞后性，在时间线上出现了套利机会。通过合理监测生猪繁育情况、猪肉季节性需求等条件，就可以对生猪需求进行合理规划。在生猪价格上行周期时，提早、提量收入生猪，进行屠宰，在释放产品时， 就能充分享受到猪肉价格上涨的红利。

　　在2017年后的三个年度内，双汇则通过库存的投放，在收猪难度大、生猪价格高的背景下，仍然实现利润正增长。

　　结合猪肉价格变动，从公司生鲜品库存量的角度来看，双汇预测到了猪肉价格的上涨趋势，在2019 年上半年主动提高库存、2020年释放库存实现了猪肉资源的跨期配置，优化了存量在时间上的分布，减小了本次超级猪周期的扰动，使公司经营业绩始终保持稳中有进的增长态势。

　　全国化布局是其他中小型屠宰企业所不具备的重要优势。在生猪价差不断扩大与运猪模式被禁止的情况下，中长期来看，调猪-调肉模式的转化与环保督查的常态化，都有望加快屠宰产品的分销机制转化，并推动自下而上的行业纵向整合。双汇屠案场的网络效应能够稳定消化当地出产的生猪，在全国范围内收猪并能自行就地宰杀，将猪肉运往疫情省份与传统的猪肉需求大省，就能利用网络效应跨地区配置猪肉，实现区域价差的第一重。

　　在行业内，双汇已拥有了极强的生猪屠宰、销售辐射能力，完全有能力将产区屠宰加工的白条肉运往价格更高、需求偏好明显的地区进行销售。通过各地区对猪肉各部件的需求差，合理分配屠宰产品地区流向，获取更高的价差收益，让特殊需求与供给在地区层面上形成匹配，实现区域价差的第二重。

　　生猪价格的上涨既带来挑战也带来机遇，双汇通过与罗特克斯公司之间的交易，缓解了国内收猪成本高，收猪困难的局面，利用海外价格差异抬高了猪肉-生猪价格差。公司通过海外采购将进口肉投放国内市场，约75%直接投放生鲜肉市场，增厚屠宰端的利润，剩余则投入肉制品领域，利用低成本的进口肉平抑了猪价对肉制品成本的扰动。2020年，双汇进一步扩大海外交易，收获了远超行业水平的中美猪肉价差收益，稳定了屠宰业务的利润。在业内企业普遍开工不足的情况下，积极调用全球市场资源，实现区域价差的第三重。

　　在国内，双汇屠宰场的全国化布局实现了资源的有效配置:在海外，通过与罗特克斯的交易，形成强大的国际采购优势，有效利用全球资源。对比头部企业，双汇屠宰业务营收遥遥领先，毛利率也远高于其他可比公司，可见双汇的龙头地位稳固。

　　通常屠宰企业的产能利用率在 60%以上算是较为良好的情况，80%则接近满负荷运行，公司近十年产能利用率呈下降趋势，以当前的产量估算，产能利用率仅14.18%，富余的产能为公司的未来扩张提供保证。

　　在冷链物流上，双汇的线下网点覆盖全国，冷库、冷藏车等冷链布局非常完善。母公司双汇旗下的全资子公司双汇物流是以陆路为主的专业冷藏物流公司，保障集团内部生产、销售、商业连锁配送。

　　双汇物流通过“互联网+AI+物流”打造智慧物流。目前，双汇物流已经建成了智能管车、车货匹配、智能调度、安全协同、车辆违章预警等平台，并与企业自行开发的ERP系统互联互通，实现订单管理、运输管理、质量管理、安全管理、财务结算全流程在线运行。

　　经过一系列的改革发展，双汇物流的经营范围在2021年发生了变更，其中新增了道路货物运输（网络货运），而在今年3月，双汇物流和百度开展了合作进行数智化转型升级。双汇物流布局网络货运是升级自身原有的物流体系从而拓展外部业务。

　　双汇开发的“冷链物流智慧供应链平台”从投入使用之后，平台上车辆事故率大幅度降低，大大提高了物流运输效率。对于该平台，双汇物流还计划未来向社会开放冷链物流配送，后期还可以实现其他企业用车需求和冷链车辆之间的互找匹配，实现冷链物流中的“滴滴打车”。

　　对于市场诟病的问题，我们已经能看到双汇不落人后的克服完善，科技打造冷链物流、科学管理、降低成本、开拓市场、开展新业务。但是仍有丞待解决的问题：

　　冷链运输不同于普通货物运输，相对来说很难完成拼货对接，空返率较高，这不仅仅是双汇的问题。

　　第三方冷链物流企业发展多年，拥有稳定的客户和丰富的第三方冷链服务经验，获得更多的外部客户将面临万纬冷链等第三方冷链服务企业竞争的压力。

　　双汇屠宰业务拥有远超同行的盈利能力，这种盈利能力的根本是企业完善的销售渠道和产业通道，规模优势下的优质产品是双汇在同质化行业中获取超额收益的来源。全国的产业布局和通透的产业通道又进一步加强了企业的护城河。各种优势的有机组合使得双汇成为肉制品领域的绝对领导者。

　　公司一直坚持以屠宰业和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业，配套发展外贸业、调味品业等，形成了主业突出、行业配套的产业群，具有突出的集群效益和协同优势。

　　公司在全国17个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，主要生产经营区域包括河南、上海、山东、四川、江苏、河北、广东、黑龙江、辽宁、江西、浙江、广西、湖北、安徽、云南、陕西等地，这些区域为我国屠宰及肉类加工行业的重要地域，生猪资源丰富，肉类消费潜力巨大。

　　综上所述，双汇的优势主要是规模化生产和运输所带来的规模效应优势，以及品牌优势。

　　品牌和规模效应优势都是需要靠大量的品牌宣传才能动摇，也就是需要竞争对手投入大量的资金才能复制这家公司的优势，因此，我们判断短时间不会消失。

　　从公司董事及高管持股情况来看，公司的董事层只有万隆持股，副董事长万宏伟、总裁马相杰均无公司股份，高管里面仅少数几位持股，并且持股比例相对较小，好在公司的年薪非常吸晴，对没有股权的高管也是一种弥补。

　　双汇发展的领导人之争一天不稳定下来，将会是双汇发展最大的潜在风险。一定要持续关注。

　　从双汇发展的股权结构再到股权之争，再到内部人员的持股比例情况来看，双汇的股份非常集中，这在一定程度上方便管理，但也容易一个人独断专行。并且从历史上双汇发展的股权结构变化来看，现任董事长在股权控制方面是非常有经验的。

　　双汇发展ROE近5年平均29.5%，远大于20%，是优秀的企业，2021年ROE下滑超过5%，查询下降原因是由于2021年生猪行情超预期波动，对冻品节奏把控出现偏差，造成国产冻品和进口猪肉盈利水平同比大幅下降，本期实现归属于母公司股东的净利润48.7亿元，同比下降22.2%。

　　从对比结果来看，龙大美食和华统股份ROE出现大幅下降的情况，2021年的生猪行情对这些公司都影响很大，相对来说，龙头企业双汇发展抗市场因素能力较强。

　　双汇发展近5年净利润平均值112.5%，远大于100%，净利润现金含量非常高，说明采用现金收款方式居多，这与双汇的经营模式有关，前面企业分析已有说明。

　　经营活动产生的现金流量净额较同期下降31.60%，主要原因：一是报告期内本集团实现净利润同比下降；二是同期库存下降释放资金较多及同期进出口贸易业务规模较大、预收货款较多。

　　2019年只有78.07%，我们去年的分析报告（点击此处可查看2020年个股分析报告）里面已经提到，是因为2019年采购成本支出以及存货增加，导致经营活动现金流流出大增所致。

　　双汇发展近5年毛利率18%，相对于其他行业来说真的很低，但在三级分类行业肉制品排名第二，说明这是行业特性，并非双汇的个例，营业占比最多的包装肉质品和生鲜品毛利率同2020年也相比无较大变动，毛利率不用担心，且企业分析部分有说，双汇正在提高包装肉制品的占比，后续可持续关注它的毛利率有无增长。

　　双汇发展资产负债率逐年降低，近两年远小于40%，且准货币资金与有息负债总额差额2021年为67.74亿元，与经销商的货款结算方式主要是先款后货，截至2021年12月末公司对前五大经销客户的应收账款余额为零。没有负债担忧。

　　双汇发展总资产增长率除2018年及202年特殊情况导致负增长外，其他年份都增长可观，但从同行业对比来看，双汇发展增长相对较缓，这与公司的资料规模有较大关系，小企业相成倍增长很容易，但大企业成倍增长很难。

　　2018年负增长原因与收购Smithfiled需偿还高额债务有关，2021年负增长是由于存货与国外的价差导致。

　　年报查询得知，2021年双汇发展分配股利、利润或偿付利息支付的现金为60.67亿元，用于分红的总额为44.97亿元，分红占比74.12%，能将赚到的钱这么大比例分红实属难得，同时也与它股权集中有很大关系。

　　双汇发展近5年固定资产占比近5年有所下降，逐步降到40%以上，是不错的好现象。

　　2021年在建工程款大幅增加，导致固定资产占比增加10%以上，具体如下，

　　双汇发展营业收入同行业排名第一，遥遥领先于同行业其他企业，但报告期内，因生猪产能恢复，生猪供应量增加，生猪价格大幅下降，2021年营业收入呈现负增长率，生鲜产品销价同比下降超过30%，影响营业收入同比下降165亿元，占同期收入的22%。

　　由于2021年生猪行情超预期波动，本集团对冻品节奏把握出现偏差，造成国产冻品和进口肉猪肉出现亏损，导致生鲜冻品业务经营利润同比大幅下降。

　　报告期内，公司肉类产品（含禽产品）总外销量76万吨，同比上升1.8%；受猪价、肉价下降较大的影响，实现营业总收入138亿元，同比下降24.7%；实现归属于母公司股东的净利润14.6亿元，同比上升1.3%。

　　优势：双汇发展总资产、营业收入、净利润同行业排名第一，应付预收减应收预付的差额远大于0，应收账款占比1%以下，公司的产品竞争优势非常强，在行业中很有话语权，非常专注于主业，没有商誉风险，公司的管控能力较强，销售费用占比较低，没有销售风险，公司主业的盈利能力较强，利润质量较高，

　　劣势：存货占比较高，固定资产中2021年在建工程款占比较大，后续一定要持续关注，同时毛利率在同行业中有待提高。

　　公司在一季度营业收入137.62亿元，同比减少24.73%情况下，净利润14.6亿元，却同比增长1.34%，处在一季度历史以来的净利润第二名，估值逻辑是否发生变化？

　　根据芝士财富给出的结果显示，截止6月27日，该股目前综合估值适中，高于近十年60%的时间，低于食品加工行业均值26.79。

　　双汇发展虽然受原材料与冻肉利差的影响随猪周期上下波动，但总体增速并不慢，公司自1998年上市以来，收入和利润复合增速分别达到16.4%和20.5%。尤其是2022年下半开始，猪周期有可能再次走出底部区域，机构预测较去年同比增长高达29.15%。公司引导肉制品往餐桌场景延伸，未来随着预制菜行业快速发展，公司有望在预制菜行业实现品类突破，迎来新的成长阶段。在目前的估值水平下，公司股价具备安全边际,我们预计公司2022~2024年EPS分别为1.74/1.87/2.01元，对应PE分别为16/15/14倍，相对看好。

　　为了帮助母公司万洲国际还债，双汇发展2013年起保持超高分红，年度分红一度超过100%，累计分红比率高达84%。近5年万洲国际年均收到来自双汇的分红约5亿美元，来自史密斯菲尔德的利润估计不超过3亿美元（根据万洲国际净利润与双汇发展归母净利润的差值推算），但是近5年万洲国际年均还款额超过9亿美元，两个子公司无法完全支撑母公司还款，故万洲国际2017年起不断进行债务置换，借新还旧，将债务后移，使得其每年都有新增借款，年均新增约5亿美元（当年还款额度+还款后新增借款额度）。从2020年末万洲国际的欠款情况看，未来几年双汇发展仍有很大的分红压力。

　　长年的高分红压力使得双汇的利润难以留存以扩大经营，且在新业务上可能也会对利润有更高的要求，虽然定增融资，但在当下双汇股价持续低迷的情况下，母公司可能存在股权被稀释的担忧。市场之所以认为母公司万洲国际更倾向于将利润留在史密斯菲尔德，因为其占史密斯菲尔德的股权比例为100%，但占双汇的股权仅约70%，在双汇向关联方进口冻肉额度越来越大的情况下，万洲国际内部的利润调节也存在很大的操作空间。

　　在同花顺三级行业分类中，双汇发展总资产、营收和每股净资产远高同行。公司一直坚持以屠宰业和肉类加工业为核心，形成了主业突出、行业配套的产业群，具有突出的集群效益和协同优势。公司的费用/营收占比明显低于同行业其他公司，特别是管理费用和销售费用占比低于同行业其他公司，同时，还可以看到销售费用总额和研发费用的总额远高于同行业其他公司，可以看出这就是规模经济优势。

　　双汇入选“BrandZ最具价值中国品牌100强”、“中国品牌价值500强”、荣获“中国肉类食品行业最具价值品牌”、“中国肉类食品行业先进企业”等多项荣誉。“双汇”连续多年一直为肉类加工行业最具影响力的品牌之一，在广大经销商和消费者中形成了良好的口碑。

　　公司在全国17个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，使冷鲜肉具备品质溢价，公司高度重视渠道开拓和网络建设，拥有遍布全国的一百多万个销售网点，产品在绝大部分省份基本可以实现朝发夕至。同时公司与控股股东罗特克斯形成强大的国际采购优势，具有良好的国际采购协同效应，能有效利用全球资源，提高企业竞争力 。在双汇的生鲜渠道中，特约店和商超占比最大，合计占比70%，该类渠道主要销售精细化分割的冷鲜肉，具备品牌和品质溢价。

　　公司主要业务为屠宰及肉类加工，生鲜产品根据市场客户订单预报量确定生猪需求量，采购部门按生猪需求量组织采购，各屠宰厂按照客户订单量组织生产、运输；包装肉制品根据销售计划和各肉制品工厂的产能，将需求产品的品种、规格分解下达至对应工厂，各工厂根据要求制定计划，安排组织生产、运输。双汇将肉制品厂建在屠宰厂旁边，既降低猪肉成本，又帮助屠宰部门消化“废料”。冷鲜肉的下脚料可以在下游的肉质品产品中充分利用。

　　去年“废太子事件”把双汇发展掌舵人万隆推送风口浪尖，此时万隆已81岁高龄，被多次报道在管理上“独断专横”，近年已经出现多次决策失误（比如举债并天价收购史密斯菲尔德，导致双汇至今仍被拖累，以及大力发展并不适合中国市场的美式低温肉制品等），高管人员频繁离职，其中不少为元老级大将。

　　双汇发展经历2011年的瘦肉精事件，在食品安全的投入更是每猪必检。但此后依然出现食品安全问题，在2019年，广东梅州市市场监督管理局发布《2019年第1期食品监督抽检信息通报》，双汇的两款产品被曝光，检出菌落总数不合格，涉事产品分别为双汇老味道烤肠（300g/包）、蒜味肠（450克/包）。在2022年“3·15”当日，南昌双汇被曝出生产车间存在诸多食品安全隐患，“猪排掉地上不洗就用、浑水洗毛巾擦肉、消毒车间风淋系统损坏、员工不按流程消毒，工作服发黑发臭”等食安问题冲击着消费者的神经，食品安全问题会直接影响到公司的品牌和美誉度。

　　公司生产所需原材料的价格受市场供求关系等因素影响，2021年主营业务大幅下降，最主要就是原材料价格的下降，也对冻肉利差也造成极大的波动，而原材料价格大幅上涨，会对公司生产经营成本带来压力。

　　双汇发展是国际性企业，在与罗特克斯与史密斯菲尔德错综复杂的股权关系当中，中美贸易摩擦与汇率波动直接关系到双汇发展的业务运营。