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　　1、2021 年深度行业分析研究报告 目录目录 1. 1.空间与格局：空间与格局：行业仍在扩容，集中度持续提升行业仍在扩容，集中度持续提升 . . 6 6 1.1.1.1. 开拓空间：集中度提升、渠道差异化开拓空间：集中度提升、渠道差异化 . 6 6 1.2.1.2. 开拓意愿：赚钱开拓意愿：赚钱效应明显，加盟意愿积极效应明显，加盟意愿积极 . 1010 2. 2.模式与定位：加盟模式求突破，定位发生转化模式与定位：加盟模式求突破，定位发生转化 . 1111 2.1.2.1. 模式之殇：稳定性模式之殇：稳定性 vsvs 延展性延展性 . 1111 2.2.2.2. 定位之别：休闲定位之别：休闲 v

　　2、svs 餐桌餐桌 . 1616 3. 3.组织与激励：组织焕新之活力，激励优化之动力组织与激励：组织焕新之活力，激励优化之动力 . 1818 3.1.3.1. 绝味：组织调整二次启航，大股东减持基本完毕绝味：组织调整二次启航，大股东减持基本完毕 . 1919 3.2.3.2. 煌上煌：新一轮股权激励在即，企业迎来快速发展阶段煌上煌：新一轮股权激励在即，企业迎来快速发展阶段 . 2121 3.3.3.3. 周黑鸭：引入职业管理团队，滚动式激励助力企业转型周黑鸭：引入职业管理团队，滚动式激励助力企业转型 . 2323 4. 4.阶段与驱动：发展阶段与驱动：发展 vs vs 转型，驱动因子不同转型，

　　3、驱动因子不同 . . 2424 4.1.4.1. 绝味食品：主业效率驱动，第二曲线赋能绝味食品：主业效率驱动，第二曲线. 煌上煌：万煌上煌：万店扩张计划，供应链布局加速店扩张计划，供应链布局加速 . 3333 4.3.4.3. 周黑鸭：转型加盟模式，突破管理半径周黑鸭：转型加盟模式，突破管理半径 . 3737 5. 5.财务分析：财务分析： . 4040 5.1.5.1. 绝味食品：行业标杆、效率驱动绝味食品：行业标杆、效率驱动 . 4040 5.2.5.2. 煌上煌：治理优化、煌上煌：治理优化、加速开店加速开店 . 4343 6. 6.投资建议投资建议 .

　　5、019 年存量店铺结构高势能店占比接近 . 9 图 9：9M20 新开店店铺结构差异化 . 9 图 10：相较于快餐及奶茶品牌连锁仍有下沉空间 . 9 图 11：相较于快餐及奶茶品牌连锁仍有加密空间 . 9 图 12：煌上煌加速展店，绝味平稳，周黑鸭重启 . 11 图 13：周黑鸭直营为主，绝味、煌上煌加盟为主 . 11 图 14：直营模式毛利率 50-60%高于加盟模式 30-40% . 12 图 15：直营门店单店收入是加盟店的 2-5 倍 . 12 图 16：必胜客品牌贡献百胜中国 20%收入 . 13 图 17：肯德基在扩张的同时老店同比保持稳定 . 13 图 18：百胜中国旗下拥有

　　6、8 个子品牌 . 13 图 19：肯德基不断推陈出新. 13 图 20：煌上煌“1+N” 营销. 14 图 21：周黑鸭不辣及藤椒系列占 1H20 收入 6.4% . 14 图 22：绝味食品“美食生态圈”企业及产业基金一览 . 14 图 23：三家休闲卤味产品定位、口味、包装定位各有特色 . 16 图 24：休闲卤制品三强分别于 90s-2005 年先后成立 . 18 图 25：绝味食品股权结构. 20 图 26：绝味食品管理层拥有丰富产业经验和投资经验 . 20 图 27：截至 2020 年 12 月 31 日，绝味食品大股东减持计划已完成 . 21 图 28：煌上煌股权结构 . 22 图

　　7、 29：煌上煌管理层稳定. 22 图 30：周黑鸭股权结构 . 24 图 31：周黑鸭新任执业管理层团队拥有丰富的跨国企业经验及产业资源 . 24 图 32：绝味 ROE 长期表现显著优于行业 . 25 图 33：绝味净利率持续提升，煌上煌改善 . 25 图 34：绝味净利润增速平稳、煌上煌近三年高增长 . 25 图 35：卤味龙头近三年利润增速大于收入增速 . 25 图 36：周黑鸭毛利率高于绝味、煌上煌 . 26 图 37：绝味展店平稳、煌上煌加速、周黑鸭重启 . 26 图 38：绝味和煌上煌的负债率相当 . 26 图 39：绝味的资产周转率更高 . 26 图 40：绝味门店数量预计在 2

　　8、025 年开到 2 万家左右 . 27 图 41：2019 年绝味一二线：绝味采购单价整体低于周黑鸭 . 30 图 43：绝味店均配送费显现一定规模效应 . 30 图 44：绝味毛利率、净利率持续提升 . 30 图 45：绝味 ROE 保持较高水平且优于行业 . 30 图 46：绝味 27 个中央工厂基本实现全国覆盖 . 31 图 47：绝味产能利用率整体在 80%左右 . 31 图 48：绝味食品“美食生态圈”企业及产业基金一览 . 31 图 49：2019 年煌上煌门店数量净增 698 家至 3706 家 . 34 图 50：煌上煌门店

　　9、扩张 2020E-24E 复合增速可达 20%以上 . 34 图 51：煌上煌强势市场新开店增速平均超过 10% . 35 图 52：煌上煌次级市场门店数量大幅增长 . 35 图 53：煌上煌空白市场开店迅速扩张 . 35 图 54：煌上煌 2020 年新增开店计划集中在 4-9 月 . 35 图 55：2019 年煌上煌门店数量净增 698 家至 3706 家，基地配送半径 500 公里左右 . 37 图 56：周黑鸭租金成本带来经营压力 . 38 图 57：周黑鸭人工成本占比高于煌上煌、绝味 . 38 图 58：周黑鸭门店扩张阶段性疲软 . 38 图 59：周黑鸭单店收入持续下滑 . 38

　　10、 图 60：周黑鸭 2019 年调整期，1H20 重启展店 . 39 图 61：周黑鸭 1H20 租金及人工成本显著下降 . 39 图 62：周黑鸭五大生产基地布局，助力加盟商数量增加 . 40 图 64：绝味近年业绩增长稳定持续 . 41 图 65：绝味销售费用率稳中有降 . 41 图 66：绝味收入增长由量价齐升构成 . 41 图 67：绝味单店营收与展店共同推动收入增长 . 41 图 68：绝味员工数量多年平稳 . 42 图 69：绝味各条线：绝味广宣费稳中有降. 43 图 71：绝味租赁费增长较快. 43 图 72：绝味物流配送费稳中有升 . 43 图

　　11、73：绝味门店平均物流费用低 . 43 图 74：煌上煌 2019 收入增速放缓，利润弹性较大 . 44 图 75：煌上煌期间费用率趋势上行反映扩张需求 . 44 图 76：2019 年煌上煌肉制品收入占 80% . 44 图 77：2019 年煌上煌鲜肉制品以鲜货产品为主 . 44 图 78：煌上煌 2019 鲜货产品收入增长 15% . 44 图 79：煌上煌 2019 米制品收入下滑 4.5% . 44 图 80：煌上煌 2019 肉制品收入增速中量价贡献各半 . 45 图 81：煌上煌 2017-2019 开店加速 . 45 图 82：煌上煌伴随业务扩张员工数量持续增加 . 45 图

　　12、83：煌上煌 2019 年销售人员数量增加 210 人 . 45 图 84：煌上煌 2019 销售费用结构 . 45 图 85：煌上煌 2019 管理费用结构 . 45 图 86：煌上煌 2019 门店平均物流配送费增长 15% . 46 图 87：煌上煌加盟奖励于 18 年提升后维持高位 . 46 图 88：煌上煌原材料采购集中度在下降 . 46 图 89：煌上煌加大了原材料的战略储备 . 46 图 90：煌上煌原料战略储备致存货周转率略降 . 46 图 91：煌上煌固定资产周转率有提升的趋势 . 46 表 1：预计乐观、中性、悲观假设下，CR3 长期市场占有率为 35%/34%/31% .

　　13、 10 表 2：加盟商单店模型比较净利润在 15-20%之间 . 11 表 3：直营加盟模式优劣势对比. 12 表 4：休闲卤制品三强当家人分别出身于销售、“创二代”、生产 . 18 表 5：预计回购后公司股权结构的变动情况 1 . 22 表 6：预计回购后公司股权结构的变动情况 2 . 22 表 7：中性假设下预计绝味门店数量在 2025 年开到近 2 万家 . 28 表 8：煌上煌开店思路由保守转向积极 . 34 表 9：煌上煌现有产能可支撑 6700 家门店，预计新增产能 15000 万吨，可支持万店规模 . 37 表 10：周黑鸭新增 16000 万盒产能，五大产能基地 . 40 表

　　14、11：绝味食品、煌上煌可比公司估值表 . 47 表 12：绝味食品、煌上煌可比公司估值表 . 47 1. 空间与格局：空间与格局：行业仍在扩容，集中度持续提升行业仍在扩容，集中度持续提升 1.1. 开拓空间：集中度提升、渠道差异化开拓空间：集中度提升、渠道差异化 行业趋势：行业趋势：根据 Frost & Sullivan 数据，预计休闲卤制品行业 2015-2018年总体市场规模复合增速 20.5%，高于休闲食品整体行业增速（2013-2019 年复合增长率达 6.7%） 。 结合中国食品工业协会对休闲食品整体行业未来 5 年复合增速预测值（8%）及公司交流反馈，我们预计 2025 年休闲卤制

　　15、品市场规模预计达到 2275 亿 （2020E-2025E 复合增速 13%左右） 。预计三家卤制品龙头未来三年增速将超越行业增速，行业集中度提升。 图图 1 1：中国休闲卤制品市场中国休闲卤制品市场 2015-2018 年复合增年复合增速速 20%，预计，预计 2025 年达到近年达到近 2300 亿亿 数据来源：Frost & Sullivan，中国食品工业协会，国泰君安证券研究 注：定义统计口径包括全品类（餐桌类，休闲零食类），休闲卤制品包括卤肉制品及卤菜制品。 需求端需求端：增长来自：增长来自 1 1）需求侧改革推动的人均消费支出的增加（消费升）需求侧改革推动的人均消费支出的增加（消费

　　16、升级、通胀级、通胀- - 结构、提价）。结构、提价）。2 2）城镇化率提升（一二线、县城人口净流）城镇化率提升（一二线、县城人口净流入入- - 消费总额增加）。消费总额增加）。 供给端供给端：增长来自增长来自 1 1）品牌化推动的市场集中度提升（空白市场）品牌化推动的市场集中度提升（空白市场/ /新兴渠新兴渠道扩张道扩张/ /现有市场及周边加密现有市场及周边加密- - 现有非品牌商的退出）品牌化的背后是现有非品牌商的退出）品牌化的背后是龙头企业对信息技术与供应链技术应用和管理的能力。根据渠道调研，龙头企业对信息技术与供应链技术应用和管理的能力。根据渠道调研，疫情期间， 菜场中小卤味店疫情期间， 菜场中小卤味店或或卤味餐饮退出市场。卤味餐饮退出市场。 2 2） 龙头企业话语权与龙头企业话语权与行业准入门槛巩固的诉求行业准入门槛巩固的诉求增强增强（新进入者变少）。（新进入者变少）。 时间节点时间节点：我们认为三家龙头之所以选择在这个时点进行展店加速，并我们认为三家龙头之所以选择在这个时点进行展店加速，并非表面的竞争加剧， 而是以上两个方面的共振，非表面的竞争加剧， 而是以上两个方面的共振，