新市场收入确认及新兴业务利润释放，三季报业绩超出我们预期据公司10月14日发布的三季报，公司今年三季度分别实现营收/归母净利润53亿/18亿元，分别同比增长39%/101%，收入高增主要源于全球数贸中心招商费用确认、存量物业涨租及新兴业务的增量贡献，且随着收入结构优化，单三季度归母净利率同比提升10个百分点至33%，驱动盈利超出我们预期。公司单三季度经营现金流流入达到129亿元，同/环比分别增加88/64亿元，为公司未来2-3年业绩提供支撑。义乌外贸韧性延续，市场经营业务景气向上全球数贸中心市场板块(下称(新市场”)今年的招商计划已完成，我们预计其他市场部分招商将于明年开展，我们认为义乌外贸的高景气将继续保障新市场业务收入的增长。海关总署及义乌海关数据显示，今年前8个月义乌市进出口总值同比增长25%，远高于全国4%的水平，外贸韧性显著。据央视新闻，新市场入驻商户中，(商二代”、创二代”经营户占52%，我们认为，新生代商户在贸易过程中具备更强的新技术应用意愿，利好公司AI服务渗透及相关服务收入增长。政策赋能及巨头合作驱动，继续看好新兴业务放量据公司三季报，今年前9月义支付跨境支付业务交易额突破270亿元，同比增长超35%，且义支付已于三季度正式开展市场采购贸易结算服务试点。据义乌海关数据，今年1-8月义乌市场采购贸易出口占义乌出口规模的83%。我们预计2026年义支付跨境交易额有望达80亿美元。AI应用方面，商城集团今年相继与阿里巴巴、群核科技及腾讯智慧零售签署合作协议，有望推动公司AI业务的应用场景扩容。维持增持评级，上调目标价至23.3元，隐含17%的上行空间考虑公司新兴业务的增长势头以及收入结构优化带来的利润率提升，我们将公司2025-2027年营收预测上调0.3%-0.5%但将同期每股收益预测上调2.2%-4.5%。我们维持29倍目标市盈率不变较可比公司均值享有一定溢价)，基于2025年预测每股收益0.80元原为0.77元)，我们将目标价从22.3元上调至23.3元，隐含17%上行空间，维持增持评级。主要下行风险包括：(1)地缘政治风险；(2)全球宏观经济波动风险；3)新兴业务拓展不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现收入10.55亿元(同比+2.2%)，归母净利润1.38亿元(同比+70.9%)，扣非归母净利润1.20亿元(同比+109.7%)。单Q3实现收入3.86亿元(同比+2.8%)，归母净利润0.45亿元(同比+29.2%)，扣非归母净利润0.45亿元(同比+38.0%)，费用管控优化、盈利能力持续修复。收入结构优化，全屋表现靓丽。25Q3橱柜/全屋收入分别为0.81/3.04亿元，同比分别-19.9%/+11.3%。尽管终端需求承压，但公司积极调整业务结构，在全屋行业聚焦高端市场差异化竞争。凭借产品领先、品牌升级、渠道扩张三大战略，全屋收入占比已增至79%(21年仅为56%)，成功将定制+软体深度融合，在流量紧缺时代有效提升客单值。深度赋能渠道。公司逆势维持拓张，Q3分别新开橱柜/全屋定制11/10家店，直营/经销Q3收入分别为0.61/2.96亿元(同比分别+2.0%/+11.5%)。直营方面，公司持续推出超级旗舰店，强化品牌势能和区域市场影响力；经销方面，公司稳步推进千平大店计划、加大招商资源配置&加快潜力城市建材商圈布局，同时公司定制市场拓展计划，围绕业绩提升、均单值提升、运营能力提升三维度强化对经销商和店长赋能。盈利能力稳健，费用投放优化。公司通过严格管理和技术改造双措并举，提升运营效率并强化成本管控。2025Q3毛利率46.5%(同比-1.2pct)，归母净利率为11.8%(同比+2.4pct)。费用率方面，2025Q3期间费用率为29.5%(同比-7.4pct)，其中销售/管理/研发费率分别为19.5%/6.4%/3.0%(同比-5.2pct/-1.1pct/-0.7pct)。营运能力稳定。截至2025Q3公司存货周转天数44.84天(同比-1.53天)、应收账款周转天数24.24天(同比-0.72天)、应付账款周转天数70.31天(同比+6.34天)。2025Q3公司经营性净现金流为0.63亿元，较24年同期减少0.69亿元。盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8、2.1、2.5亿元，对应PE分别为15.2X、13.1X、11.2X。风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、原材料价格波动

　　本报告导读：2025Q3业绩超预期，自主可控趋势增强或加速未来业绩成长。投资要点：维持“增持”评级，上调目标价至350.4元。公司是国内领先的高端处理器厂商，产品覆盖通用处理器(CPU)和协处理器(DCU)。考虑到AI需求加速增长，伴随国产替代趋势增强，业绩有望加速成长。我们上调公司2025/2026/2027年EPS为1.36/2.92/4.49元(前值为1.34/1.99/2.69元)。参考可比公司PE估值，考虑到公司营收、净利润规模与寒武纪接近，以及公司CPU业务的估值折价，给予其2026年120倍PE，上修目标价至350.4元。2025Q3业绩超预期。根据公司2025年三季报，2025Q3公司实现营业收入40.26亿元，同比+69.60%，环比+31.38%。实现归母净利润7.60亿元，同比+13.04%，环比+9.26%。营收大幅增长主要系公司加速客户端导入，推动高端处理器产品市场版图扩张。2025Q3公司净利率同比-4.40pct，主要系产品毛利率下滑，2025Q3毛利率同比-5.53pct至60.10%。2025Q3公司期间费用率基本保持稳定，研发费用率同比降低2.32pct至27.24%。2025Q3合同负债28亿元，存货充足保障交付能力，后续业绩或加速释放。根据公司2025年三季报，2025Q3合同负债达28亿元，环比略降2.91亿元，在手订单仍充足。2025Q3公司存货金额达65.02亿元，环比增长4.89亿元，具备充沛的交付能力，为后续业绩释放提供坚实支撑。2025年前三季度公司实现经营性现金流净额22.55亿元，同比+465.64%，现金流稳定健康。少数股东损益占比提高，我们认为或系子公司海光集成营收占比提高。根据公司2025年三季报，2025Q3少数股东损益在净利润占比为36.61%，同比+12.89pct，环比+11.61pct。根据公司招股说明书，公司与AMD的合作主要集中在高端通用处理器(CPU)并需给予技术授权费用，AMD在海光集成的股权占比达30%。我们认为2025Q3少数股东损益占比提高或系海光集成在公司营收中的占比提高。风险提示。产品技术进展不及预期；AI应用进展不及预期。

　　中信建投601066）证券——2025年三季度经营数据点评：商业运营稳步提升，发债偿债进展顺利

　　核心观点2025年前三季度，公司实现商业运营总收入105.1亿元，同比增长10.8%；其中三季度商业运营总收入35.7亿元，同比增长9.0%，继续保持稳步增长势头；前三季度已完成全年商业运营总收入140亿元目标的75%。三季度末旗下177座出租物业总出租率保持在97.7%的高位。三季度公司成功发行两笔共计19亿元的境内中票，均获中债增全额担保；全资子公司成功发行1.6亿美元债；三季度顺利偿还境内外公开市场债券10亿元，财务状况稳定。事件公司发布2025年三季度经营数据，前三季度实现商业运营总收入105.1亿元，同比增长10.8%。三季度已偿还境内外公开市场债券10.0亿元。简评商业运营稳步提升，商场出租率保持高位。2025年前三季度，公司实现商业运营总收入105.1亿元，同比增长10.8%；其中三季度商业运营总收入为35.7亿元，同比增长9.0%，继续保持稳步增长势头。公司前三季度已完成全年商业运营总收入140亿元目标的75%，全年目标有望顺利达成。截至三季度末，公司旗下177座出租物业的总出租率为97.7%，较上半年末微降0.1个百分点，出租水平维持高位。发债偿债进展顺利。境内债方面，三季度公司分别发行10亿元、9亿元的中期票据，两笔均获中债增全额担保。境外债方面，继6月份母公司新城发展成功发行3亿美元债后，9月23日公司的全资子公司成功发行1.6亿美元债。三季度公司顺利偿还境内外公开市场债券10.0亿元，前三季度共计偿还20.6亿元，财务状况稳定。维持盈利预测和买入评级不变。我们预测2025-2027年公司EPS分别为0.42/0.52/0.63元，公司商业运营持续向好、财务状况稳定，维持买入评级和21.82元的目标价不变。风险分析1、房地产市场进一步下行风险。若房地产市场整体热度进一步下行，公司的销售节奏将受到较大影响，开发板块的结算收入规模将下行更多。同时，房价若出现超预期下跌，一方面会影响公司开发业务的销售和结算单价，同时也会给公司带来更多的存货减值，进一步影响利润表现。2、三四线城市消费超预期下降风险。公司持有的商场大部分位于三四线城市，若三四线城市的消费水平出现超预期下跌，则会对公司商场的出租率、租金单价产生负面影响，进而对公司商场整体的租金收入造成负面影响。3、未能按期偿付债务的风险。公司的公开市场信用债务，若未来未能按期偿还，则会对公司声誉造成负面影响，进而影响公司的房产销售、商场经营与再融资。4、子公司诉讼事项风险。公司公告旗下子公司苏州新城创佳置业涉及一桩诉讼案件，一审判决公司子公司赔偿约1.3亿元；目前公司子公司已提起上诉，若最终败诉，则将对公司利润产生一定负面影响。

　　投资要点：事件：中宠股份002891）发布2025年三季报。据公司公告数据，2025前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为38.60/3.33/3.23亿元，同比+21.05%/+18.21%/+33.50%。其中，2025Q3营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为14.28/1.30/1.24亿元，同比+15.86%/-6.64%/+18.86%。公司2025Q3单季度营收创历史新高。2025前三季度、2025Q3毛利率分别提升2.99、2.23pp。据公司公告数据，2025前三季度公司毛利率同比+2.99pp至30.54%；公司期间费用率19.77%,同比+3.02pp,销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.52/+1.32/+0.31/-0.13pp至11.97%/5.49%/1.91%/0.41%；归母净利率/扣非归母净利率分别同比-0.21/+0.78pp至8.64%/8.37%。其中，2025Q3公司毛利率同比+2.23pp至29.11%；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.25/+0.28/+0.20/+0.08pp至11.53%/4.49%/1.89%/0.93%；归母净利率/扣非归母净利率分别同比-2.20/+0.22pp至9.12%/8.70%。公司自主品牌业务及主粮业务带动下，毛利率水平持续提升，2025Q3销售费用率提升主要与境内外自主品牌投入增加有关。自主品牌集中释放品牌活力。据公司官微，公司依托全球化战略布局、全产业链资源整合能力，2025Q3公司核心自主品牌WANPY顽皮、Toptrees领先、ZEAL真致集中释放品牌活力。WANPY顽皮携手品牌代言人欧阳娜娜以“猫友局”为核心，在品牌年轻化沟通与价值传递层面展开一些类活动。亚宠展上，WANPY顽皮推出全新的精准营养烘焙系列产品。三季度Toptrees领先携手国民经典IP“武林外传”，开展深度的跨界联名合作。亚宠展期间，Toptrees领先以沉浸式场景体验与全线联名产品展示，成功吸引大量消费者驻足，并获得CCTV权威呈现，成为行业焦点。Toptrees领先进一步整合品牌线）资源，结合及小红书用户内容UGC等形式，实现在亚宠展期间线万，#做武林猫霸抽免罪金牌#线亿，为品牌大促积蓄了强劲势能。作为源自新西兰的高端宠物食品品牌，新西兰ZEAL真致搭配严苛规范的高品质安全生产工艺，从源头确保产品品质，为宠物食品赋予了无可替代的高端属性，品牌价值与帝王鲑等特色食材优势凸显。多个海外工厂项目加快建设，自主品牌出海获得新进展。据公司官微，公司持续推进新建与扩建项目，2025Q3公司加快美国二期项目、加拿大二期项目、柬埔寨二期项目、墨西哥基地项目的建设，目前，已在中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨、墨西哥等国家建有超23间现代化生产基地。三季度，中宠股份自主品牌及OEM团队精彩亮相美国拉斯维加斯宠物用品展(SUPERZOO)、巴西国际宠物用品展览会(PETSA)等国际大型展会，强化自主品牌的培育与推广力度。2025Q3，WANPY顽皮成功入驻北美地区最大宠物电商平台CHEWY，自主品牌的全球化布局在核心市场取得新进展。公司积极开拓海外市场，贸易摩擦背景下，公司有望凭借全球化产业链布局与本土化生产体系，有效应对关税风险和成本上涨，实现海外业务稳定增长。未来，公司有望凭借覆盖全球主要市场的快速响应供应链体系，实现产能与市场的精准匹配。投资建议：随着我国居民消费能力的持续提升，叠加人口老龄化、单身人口增加及生育率降低等结构性变化，宠物消费从功能性需求向情感溢价升级，宠物食品行业呈现国产替代、高端化等趋势，国产头部品牌发展潜力巨大。公司是在全球多个国家有产能布局的稀缺宠物食品标的，在国际贸易摩擦背景下具备产业链优势。近年来，公司通过对产品结构进行调整、对渠道进行梳理，境内自主品牌业务的毛利率稳健提升，在自主品牌业务收入快速增长、主粮收入占比提升趋势下，看好公司毛利率水平的提升空间。根据公司定期报告情况及我们对各项业务趋势的判断，预计2025/2026/2027年公司营收分别为52.41/62.62/75.73亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为4.66/5.76/7.32亿元，归母净利润对应增速分别为+18.28%/+23.75%/+27.04%，预计2025/2026/2027年EPS分别为1.53/1.89/2.41元/股，当前收盘价对应2025-2027年PE分别为37.04/29.93/23.56x，维持“增持”评级。风险提示：原材料价格波动风险、全球贸易摩擦风险、产品销售不及预期的风险、海外竞争加剧风险。

　　事件：公司拟出资不超过34.55亿元，投资新疆庆华年产55亿立方米煤制气示范项目二期工程(年产40亿方煤制天然气项目)，建成后公司持有二期工程项目50%的权益(对应年产20亿方天然气)。项目建设期3年。庆华煤制气确定性高、盈利能力强：新疆庆华年产55亿m?煤制气项目已获得发改委核准批复，环评、安评等审批手续齐全，也已获得喀什河4246.8万m?/年取水许可，已建成年输气能力55亿方、长度43公里的输气管线，二期可通过此管线输入国家管网西气东输主干线万吨，主要由伊宁矿区二号矿及七号矿供给；预计年用水量约2231.6万m?；项目前期工作完备、实施确定性高。项目可研成本端假设：碎煤285元/吨(含税，下同)、末煤140元/吨；水价6.42元/吨；电价0.54元/KWh。收入端假设：天然气售价，投产后1~3年2元/方，4~6年1.9元/方，第七年后1.8元/方。在以上假设条件下，测算项目年收入73.09亿元，年利润总额14.77亿元。考虑到煤价、电价有进一步下降空间、公司成本管控能力强等因素，预计投产后项目盈利能力有进一步提升空间。显著增厚业绩、强化气源优势：该项目具备较强的盈利能力，正常运营后将显著增厚公司业绩。本项目建成后，将填补公司权益气资源短板，构建“权益气长约气现货气”的多元化上游资源池。同时，借助该项目，公司将形成“西部有权益气，东部有海气”的资源格局，进一步提升与拓展公司业务格局及发展空间，推动公司由华南市场走向全国。基于长期、稳定的权益气优势，公司可拓展管网沿线的跨区域工业(园区)用户、LNG工厂客户、城市燃气等终端用户/客户，持续扩大客户覆盖范围。投资建议：预计25-27年归母净利润分别为15.65、17.81、20.35亿元，对应PE分别为13.80X、12.13X、10.62X，公司经营稳健，高现金分红明确，新疆40亿方煤制气项目打开公司长期成长空间，维持“推荐”评级。风险提示：LNG价格波动的风险，煤制气项目推进不及预期的风险等。